今年随着春节后需求复苏预期的启动及落空，叠加煤系成本的坍塌，钢价有了一个中枢的快速下移。 随后以螺纹为代表的钢材表需和去年同期基本持平，得益于（尤其电弧炉）钢厂减产，五大品种材 的库存持续下降，库存压力整体较舒缓。下半年，预计钢材市场仍在强预期&弱现实中反复博弈， 炉料成本进一步让利空间已不大。如排除粗钢平控的影响，预计钢价仍会在阶段性底部区间较窄幅 震荡。从地产方面看，今年竣工表现亮眼，1-5月同比增长19.6%。销售复苏节奏波折，3-4月脉冲式回暖， 随着疫情积压需求快速释放，5月以来环比明显回落，1-5月同比下降0.9%。销售回款不畅叠加融 资受限，房企资金面紧张，投资端依然疲弱，1-5月新开工同比下降22.6%，修复尚需时间。

(资料图片)

展望下半年，稳地产仍是稳经济的关键，政策刺激有望加码，市场信心恢复尚需时间。但投资端 目前依然疲弱，资金情况依然掣肘，拿地情况仍无显著改善。因此预计下半年新开工同比-5%左 右，环比改善幅度有限，全年同比下滑10%左右。政策支持合理住房需求，保交楼背景下，施工、 竣工仍有支撑，预计全年地产用钢需求下降5%，下半年-3%左右。今年GDP增长目标5%，强刺激可能性不大，经济复苏基础薄弱，外部环境复杂，基建继续发挥托 底作用，专项债规模提高1500亿至3.8万亿（1-5月已发行新增专项债券1.9万亿）。不过随着土地 出让金继续大幅下滑，地方政府资金压力明显增大，叠加去年基数较高，下半年基建增速将继续 回落，全年用钢需求增长4%左右。

工业企业利润大幅下滑，出口逐渐走弱，制造业整体承压，投资增速回落。行业间分化态势延 续，受益于新能源车投放加快，汽车行业维持弱复苏态势。地产竣工、销售好转，家电行业有 所改善，新开工依然疲弱，工程机械等继续大幅下滑。预计制造业全年用钢需求增长3%，下 半年同比增长2%左右。1-5月，我国钢材净出口3324万吨，同比增长58.8%/1230万吨，叠加钢坯等半成品净进口减少， 净出口大增支撑国内粗钢产量维持高位。随着海外需求下滑以及自身供应恢复，后期出口面临 回落压力，不过在内外价差优势支撑下，韧性依然较强，预计全年粗钢净出口增长20%，下半 年同比降15%左右。

粗钢产量基本跟随需求波动，节奏上受利润调节。4月份以来，得益于煤炭系成本的让利，长 流程相对短流程而言尚有一定利润优势，铁水产量保持高位，减量主要来自于电炉。由于钢 厂主动减产力度有限，持续性相对不足，钢价基本在高炉维利和谷电电炉成本间波动。从政策层面看，今年仍有粗钢平控预期。 1-5月粗钢产量4.45亿吨（+900万吨）。如要全年平控， 6-12月粗钢产量同比需下降1.6%，而电炉钢已经面临低基数。不过由于需求复苏偏弱，完成该目 标难度并不算太高，稳增长背景下，政策目标及执行力度有待观察。

需求方面，房屋新开工依然疲弱，降幅有望收窄。基建、制造业增速放缓，出口面临回落 压力，整体仍有韧性，预计全年需求约增长0.5%。供应端产量跟随需求波动，全年增长1%左 右，如粗钢继续平控，矛盾将阶段性激化，不过完成难度不算太大，关注政策推进情况。 相比前两年，今年供需矛盾不算太突出，价格整体以区间震荡为主，波动幅度下降，基差 和跨月价格也都窄幅波动。从节奏上看，市场先交易复苏预期，再交易复苏不及预期，近期转 向交易政策稳增长加码预期，弱现实和强预期反复博弈。期价大体上呈现淡季相对较强，旺季 相对偏弱的格局，重点关注房地产修复力度。

海外铁水产量有一定底部企稳的迹象，但目前产量仍然处于近年来的低位并 且同比增速为负，预计下半年海外需求或难有明显改观。随着强复苏预期的落空和粗钢平控政策可能在下半年带来影响，未来铁水产 量存在下降空间，我们预计下半年铁水产量环比下降2000万吨左右。全球铁矿供应出现明显增长，上半年全球发运相比去年同期增加接近 2900万吨。除了澳洲巴西外，今年非主流国家的发运量增长也较为明显。我们预计下半年海外铁矿发运将继续走高，整体供应端的增量将进一步释 放。未来继续关注非主流发运能否持续增长。

今年铁矿港口库存拐点出现的时间相对更早，而考虑到进口铁矿增量较大， 钢厂补库意愿偏低，我们预计下半年港存累积幅度或接近3000万吨。钢厂进口矿库存及消费比均维持在极低位置，虽然说进一步下滑的空间已经 不大，但在整体终端需求偏弱和仍有减产预期的情况下，整体补库意愿不高。整体来看由于终端需求复苏力度较弱，加上供应增量的逐步释放，铁矿下 半年供需逐步转向宽松，港口累库压力较大。铁矿自5月下旬以来反弹幅度 较大，主要原因在于淡季铁水减产幅度不及预期并且市场对于宏观政策预 期加强。我们预计铁矿下半年以震荡为主，短期铁矿在估值得到修复后继 续反弹的空间有限，中期存在向下压力。

从生产需求来看，二、三季度的铁水产量仍有4.6%及3.3%的环比下行空 间，因此焦炭受此牵制还需要进一步减产去匹配。从补库需求来看，虽然钢厂的焦炭库存整体处于低位，但考虑到订单预期及 利润资金情况，预计仍将维持低位库存为主，预计基本参照去年库存节奏。考虑到东南亚焦化产能的陆续投放，上半年我国焦炭出口的实际情况已经好 于预期，应该主要得益于我国焦炭出口价格的相对弱势，基本与澳煤跌幅一 致才保持了相对价格优势，预计下半年出口基本持稳。

由于供应能力对应疲弱需求是长期过剩的，因此焦化行业和铁水环节一样不 应拥有显著的加工利润，这一状态将至少延续到四季度。在低利润的基础上，下半年焦炭行业的供应仍将继续根据需求节奏来运行， 供需矛盾整体不算突出。考虑到下半年需求仍有下滑空间，供应能力过剩，靠低利润控制产量被动匹 配，因此我们预计焦炭仍未走出被动累库周期。预计三季度焦炭累库压力尚可，四季度会随着铁水的进一步减产产生一些或 被动或主动的累库（主要取决于炼钢利润空间及4.3米焦炉退出情况）。

焦炭现货市场在跌完9轮后目前仍处于首轮提涨的博弈中，湿熄焦累计跌幅 600元/吨左右，估值很可能已位处阶段性底部区间。三季度只能期待阶段 性反弹，四季度虽然是累库格局但仍可期待是否存在集中性去产能操作所带 来的阶段性机会。由于我们预计三、四季度铁水及焦炭产量都还有下降的空间，因此对炼焦煤 的生产性需求仍承压，跨界煤种的需求拖累仍将持续存在。不过炼焦煤的整体终端（钢厂+焦化厂）库存过低，下半年还是存在一些或 被动或主动的累库空间的，有助于实现焦煤库存的结构化转移。

上半年实现了快速下跌行情后，主焦煤为首的煤价已经进入2019年的价格 区间。虽然基本面仍不能摆脱过剩累库格局，但估值处于相对低位，且库存 结构性存在由产端向终端转移的阶段性机会。下半年预计焦煤价格弱稳，阶段性可能存在小幅反弹机会，关注年底焦化去 产能的具体影响。预计产地库存将大幅累增，价格仍承压，锰矿继续让利；需求同比微增，供应保持高位，难改供应过剩格局。南方硅锰工厂利润较差，停产较多，北方工厂开工率又有上行，弥补南方供给缺口；钢厂可用库存天数仍在低位，钢厂补库概率逐渐抬升。锰矿需求同比抬升，供应亦有增量，从库存来看维持累库状态；锰矿山降价意愿逐渐减弱，不过我们预计在锰矿供应过剩的背景下，价格难改下行大趋势。

由于锰矿远期报价承压下行，国内现货矿持续倒挂；主要原材料价格下行为硅锰企业带来了稳定可观的冶炼利润；我们判断，远期锰矿报价仍有下调空间，硅锰企业利润有所收窄。供应端，因亏损导致的主动减产确有成效，对于供应过剩格局边际上有所改善；需求端，粗钢需求变动较为温和；金属镁价格波动较大，由于出口需求疲弱， 产量维持同比略降；硅铁出口需求基本上维持月均4万吨的水平，如果国际冲 突情况进一步升级，出口量则会继续抬升。金属镁受到政策对兰炭或产生影响的预期，价格波动较大，但是环保压力较大，产 量并未得到较大的提升，预计产量同比略降，出口订单有所减量；硅铁出口关税仍为25%，从政策角度来看，并不鼓励硅铁出口。在国际冲突的影响 下，仍有部分海外订单溢出至我国。日韩制造业数据波动也较大，预计硅铁出口量 不会有太亮眼的表现，月均出口量大概4万吨，基本维持同比下降水平。

硅铁供应减量速度较快，不过复产也很迅速，目前宁夏产区对于利润影响极 其敏感，如果短期内利润转好，我们判断开工率将会快速抬升；钢厂利润相对好转，补库概率或有抬升。硅铁利润有所上行，主要系售价上行所致，成本端变动除了电价略微下调外， 兰炭下调幅度较大；随着兰炭价格补跌，距离上个月高点下降390元/吨，降幅达到30%以上，宁 夏产区运营成本有所下调，利润微薄不利于大幅扩产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）