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伴有分歧的调整。债市压力测试时间虽短，但票息资产调整路径，刻画出对后市不小的分歧，体现在三点：一方面，高等级长久期资产被拖累，信用利差主动走阔。另一方面，高票息短债的滞后下跌， 拿不稳的状态照样在6 月最后两周出现，颇有提前应对负债端不稳的意味。最后，城投新债认购“降温”。

市场担忧是合理的吗？上半年信用债牛市势不可挡，券种收益轮动下行的特征，又让不同“赛道”投资者尽显优势。既然有收益“缓冲”，为何债市投资者急于止盈？距离去年理财赎回冲击时间不长，又再度面临刺激政策预期的强化，债市担心体现在两点：

一方面，市场波动会否来得猝不及防？特别是今年信用策略执行拥挤，若不提前抢跑，保收益的难度恐怕将加大，这一定程度上解释了久期策略和下沉策略近期为何趋于保守。其次，若是可买资产范围受限，采取观望，等待趋势明朗，降低操作频率不失为防守策略的一种。

另一方面，负债端不稳的压力会否再次袭来？与去年理财被集中赎回不同，今年负债端压力更可能由银行自营委外触发。银行自营止盈行为演绎到什么位置？我们近期观察到两类机构行为特征。第一，从活跃交易国股行商金债来看：1）6 月最后两周，基金持续大规模卖出一般商金债；2）此外，城商行及农商行自营近期同时抛售商金债，而5 月底至6 月中旬，城商行已经连续几周净卖出一般商金债。第二，6 月最后一周，银行自营卖出二永债力度创阶段最值，这与上述商金债有一体两面之意。因此，一般商金债与二永债交易结构方面的信息，都指向银行自营止盈诉求不低，投资者对于负债端的担忧不无道理。

总体而言，债市历经数周调整，表面上是约束了收益增厚策略的执行，实则映射出债市投资者对刺激政策、债市波动与负债端负反馈叠加的担忧。相比于去年理财集中赎回，今年负债端潜在压力依旧不容小觑，银行自营委外前期推动金融债走出牛市行情，可预期反转，保收益行为，也会催化赎回。而近期商金债和银行次级债都有银行自营净卖出身影，止盈有迹可循。不过，理财规模修复与信用环境瑕疵，对债市仍有支撑，政策观察期若过度防御，容易踏空行情。

哑铃策略当前适用性更高，短端寻找财政稳健省份承接专项债主体存量券之外，积极关注2 年期以内头部城商行二级资本债，而3 年至4 年可关注国股行二永债，负债端不够稳定的账户，长久期资产仓位需要适当把控。

风险提示：理财规模修复不及预期，债市负债端不稳，超预期信用事件